di Jeff Zhou*
(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 21 feb - E' in
preparazione un'ampia riforma del sistema delle quotazioni
nel mercato cinese. Dopo che il neo-eletto presidente del
Csrc (China Securities Regulatory Commission), Guo Shuqing,
ha dato il via ad una serie di riforme dei mercati
finanziari, si e' rafforzata la richiesta degli operatori del
mercato per una riforma del sistema delle Ipo. Dal lancio
del nuovo segmento Gem (Growth Enterprise Market) sui
mercati finanziari asiatici, elevati multipli
price-to-earnings pre-Ipo (pari a 80 volte gli utili
conseguiti, ma a volte anche superiori ai 100) sono
diventati quasi la norma per il mercato cinese. Un cosi'
elevato rapporto prezzo-utili e' comprensibile durante un
periodo di "boom" economico. Molto meno ora che il mercato
cinese A-Share sta attraversando un periodo di debolezza,
evidenziato da un progressivo crollo dei prezzi delle azioni
sul mercato secondario ed una forte diminuzione del P/E
medio a meno di 20 volte. Il grande divario tra il mercato
primario e quello secondario ha originato un intenso
dibattito. Il mercato delle Ipo ha perso il suo potere
magico, causando pesanti perdite a numerosi investitori.
Quali sono le origini di questo problema?
Per affrontare questa questione, basta confrontare il
sistema che governa le Ipo in Cina con quello dei mercati
finanziari piu' maturi d'oltreoceano:
1. Road show: un giorno contro due settimane
Il breve spazio temporale concesso alla fase di road show
riflette, implicitamente, le abbondanti risorse monetarie
offerte dal mercato di capitali cinese. Un giorno e' a mala
pena abbastanza per i dirigenti di un'azienda pronta per la
quotazione per conoscere gli investitori istituzionali e i
fund manager, non permettendo all'emittente in questione di
comunicare i dettagli dell'investimento. Di conseguenza la
maggioranza dei fondi basa la decisione di investimento
principalmente sui prospetti informativi e sui research
report redatti dai broker inevitabilmente poco affidabili.
2. Investitori istituzionali orientati al collocamento -
20% contro 80%
Un bassa scala di collocamento ha spinto gli investitori
istituzionali a contendersi le limited shares e
inconsciamente a modificare al rialzo i prezzi di offerta,
mentre il rimanente 80% dei piccoli-medi investitori non ha
potere di decisione sul prezzo delle Ipo, limitandosi a
sottoscrivere nuove azioni al prezzo deciso dagli
investitori istituzionali durante la loro fase di offerta.
Questo sistema di pricing provoca una sopravvalutazione del
prezzo delle nuove azioni, specialmente per le piccole e
medie imprese, e non possiede adeguati strumenti di
aggiustamento di prezzo.
3. I broker non hanno un diritto indipendente di placing
Il diritto indipendente di placing dei broker e' critico per
stabilizzare la quotazione di un titolo scambiato sui
mercati. Nei mercati maturi, i broker sono favorevoli a
collocare la maggioranza delle azioni di nuova emissione ad
investitori di medio lungo periodo oppure cercano
investitori strategici per mantenere il prezzo dell'azione
stabile nel tempo. Dato che di solito i sottoscrittori di
nuove azioni in Cina sono piccoli o medi investitori, il
prezzo dell'azione nel periodo post-quotazione molto spesso
soffre di ampie oscillazioni, che non solo aumentano il
rischio sopportato dall'investitore, favorendo cosi' l'azione
degli speculatori, ma hanno un effetto negativo sullo
sviluppo a lungo termine dell'intero mercato finanziario.
4. Periodo di lock-up: le azioni di nuova emissione
sottoscritte dagli investitori istituzionali in Cina durante
la propria fase di offerta sono sottoposte al vincolo di
lock-up per 3 mesi, mentre nei mercati piu' sviluppati non
esistono vincoli di lock-up.
Lo scopo di un periodo di lock-up di tre mesi nel periodo
successivo all'Ipo e' quello di stabilizzare la quotazione di
un titolo. Nella pratica, questa regola serve a incoraggiare
gli investitori istituzionali a fare prezzi di offerta
progressivi, rendendo impossibile la previsione del prezzo
dell'azione al termine di questi tre mesi. Se le azioni
sottoscritte dagli investitori istituzionali sono scambiate
insieme a quelle dei piccoli e medi investitori nel primo
giorno di negoziazione, gli investitori istituzionali
farebbero probabilmente piu' attenzione a calcolare il prezzo
di offerta. Infatti, se il prezzo risulta essere troppo
alto, la maggior parte degli investitori andra' a vendere le
azioni nel primo giorno di trading e nessuna azienda
vorrebbe mai vedere un deprezzamento del proprio titolo dopo
aver appena effettuato l'Ipo.
I punti elencati sopra rappresentano i fattori principali
che determinano un forte divario di valutazione di un titolo
tra mercato primario e secondario, mettendo in evidenza come
in Cina una riforma sia necessaria. Il miglioramento del
mercato delle Ipo potrebbe dare una spinta per la ripresa
del mercato secondario e ristabilire la fiducia negli
investitori.
"Il mercato delle Ipo deve essere revisionato e approvato",
ha detto recentemente il presidente Guo riaccendendo
l'intenso dibattito riguardo al cambiamento del sistema di
approvazione delle Ipo. La speranza dell'autorita' e' quella
di stabilire un mercato primario razionale e solido e un
meccanismo di collocamento trasparente e giusto. Gli
investitori denunciano prezzi di quotazione incredibili e
forti deprezzamenti sul mercato secondario domestico, ma
nessuna riforma di questa portata puo' essere fatta dal
giorno alla notte. I problemi riguardanti il processo di Ipo
saranno risolti gradualmente attraverso una lunga fase di
riforme, ma questo genere di dibattito puo' accelerare lo
sviluppo dei mercati finanziari cinesi.
* Mandarin Capital Partners
(RADIOCOR) 21-02-12 15:42:40 (0306)news,ASIA 5 NNNN
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